嘉宾介绍：陈立，中泰证券房地产团队负责人，香港理工大学建筑与房地产硕士，曾就职于克而瑞咨询，5年房地产实业经历，从事地产行业研究十年。获2022年Choice最佳分析师房地产行业个人奖。

中泰证券陈立表示，当前市场对地产股的核心分歧在于对销售复苏预期。传统地产周期中，高库存环境下，市场复苏通常先经历销量回升，库存消耗后房价上涨。本轮低库存环境下，需求边际改善叠加供给侧刚性缺口，房价将优先于销量复苏，由整体市场预期改善，带动企业拿地推盘推升供应，销量随后改善。节奏上来看上半年房价企稳，下半年量价齐升。

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1、中泰证券陈立：低库存与弱需求的矛盾，供应是否过剩？

提问：回望过去的一年，不管是宏观经济的持续下行还是疫情的反复，都令房地产行业在2022年度极具挑战性。进入到全新的一年，房地产利好政策频发，业内也是预计在2023年这些利好政策有望逐步落地，从而带动房地产行业复苏。对于本轮房地产行业复苏的路径和过程，怎么通过供给和需求的两端来切入，探讨本轮房地产复苏的具体路径？

陈立：今年年初，无论是春节前后，还是在2月份3月份的这段时间里，大家都比较关注房地产行业。在目前比较宽松的地产政策下，地产销售在复苏的节奏和速度上大概会呈现什么样的规律？

我们主要的观点叫做“让政策的子弹稍微飞一会儿”。就是说当前市场中，地产行业已经有底部复苏的基础了，无论是供给端还是需求端，市场已经看到了一些比较积极的迹象。

从几个方面展开来看，第一个，我们认为在今年的地产市场中，它过去1年—2年大幅的市场下行跟历史上任何一轮房地产行业的下行有特别大的不同。这一轮房地产行业的下行，其实市场可售的库存规模并没有过剩，它不像过去周期行业当中的供过于求导致房价或者说产品价格下跌带来的周期下行，这是截然不同的。

第二个，在目前的市场环境下，需求方面可能大家比较关注人口数据，无论是出生率还是人口的增长情况，看到有一些增速放缓的迹象，但是人口的长期因素是不是导致过去两年房地产成交面积大幅下行的核心关键？我们觉得不是。

第三个，从政策的角度来说，尤其是在今年年初的时候，大家会比较关心一个问题，在目前1月份的数据还没有出现比较明显的改善的情况之下，调控政策会不会进一步的放松？什么样的放松的调控政策，对于需求的改善是有效的，这是大家讨论得比较多的问题。

我们在这块的观点是，由于今年地产复苏的路径和过往地产复苏的路径具有极大的区别，所以在供给收紧但是需求边际改善的环境当中，两控政策在目前的基础上已经相对比较到位了，剩下的只需要等政策慢慢发挥作用，由市场自身的供应和需求的关系改善，看到景气度周期的反转。

这样就引申到我们最重要的结论，市场其实已经在复苏的过程中了，无论是需求端的边际改善，还是价格上的企稳回升，我们需要等待景气度的进一步上行，可能更多的只需要等待。

从第一个环节上来讲，在过去的房地产行业当中，大家一直说地产的房子过多了，开工量过剩，很多地方的城市出现了比较多的空置。如果我们真的去把数据拆开来，用数据看这个问题的话，我们会发现在过往的三次地产下行中，一个是2008年—2009年，一个是2014年—2015年，最后一个是2021年—2022年，三轮较大的地产下行的过程当中，过往的两轮地产的下行周期，都是出现了连续的库存积累。也就是在2008年—2009年、2014年—1015年那两轮市场下行的过程中，都出现了3—4年的开工持续大于销售，也是出现了供给过剩的状态。

但是，2021年—2022年这段时间里面，我们会发现市场并没有出现开工过剩，反倒是开工下行的速度比销售下行的速度更快，整个市场出现了库存快速降低的现象。如果我们再进一步讨论住宅的库存规模到底有多少，去化周期，也就是说库存大概能够卖多少年，我们会发现相比较2014年，当年提到去库存关键性任务的时间点来讲，2022年的累计住宅库存的销售规模，相比20214年反倒要更低。

只不过由于销售速度放缓，去化周期有所提升，但是接近20亿平出头的住宅累计库存，它是不是一个比较高的库存水平？我们觉得并不是，过去的8年—9年的时间里，库存水平并不高。

历史上2015—2017年这段时间里库存持续的快速下行，在这个过程当中，把华东、华中、华南和西南这4个区域拿出来单独看，这4个区域的销售面积占全国的销售面积的比例超过了80%。而它的市场的库存，相比2014年，在去年11月末的时间点，从16亿平的库存下降到了8亿平不到的水平。销售规模即使是在去年这种销售大幅回落的情况下，销售规模的绝对量相比2014年还是持续增长的。

在库销比只有不到1的情况下，我们要去讨论这个市场的供应是不是过剩，显然这个背景假设是不太坚实的，库存也不存在过剩的问题。反观很多城市确实有结构性库存过剩的情况，比如说华北、东北及一些西北的省份当中，确实库存绝对规模在高位，相对的库销比也在比较高的水平，甚至还在持续攀升。但是这一部分的区域市场，它的商品房销售占全国销售的比例不到20%，这一块的结构性问题并不能够代表总量存在供应过剩的情况。

同时我们进一步需要考虑讨论的问题在于，如果按照过去的历史规律来看，库存不足的情况下，如果需求在较高的水平，或者在正常的水平之下，房价应该会出现上涨的情况。

如果我们把现在的库存特点去跟过去的2014年和2016年，这两年的库存特点做对比，我们会发现2014年的时候周期下行，市场销售大幅放缓的情况之下，其实库存堆积的情况并不是跟房价有较强的联系关系，只是在少量的省份当中出现了房价的大幅下滑，但是市场的库存在持续的堆积。它体现出的市场现象就是房地产开发商的房子卖不掉，而少量区域当中，由于库存过高的堆积，企业有降价销售去库存的动作，但是这个动作并不是全局性的行为。

如果我们去看到2022年的库存结构和特点的话，我们会发现房价的降幅和去库存的力度是正相关的关系，也就是说去库存去得越多的地方，房价降得越多，市场呈现出越是要去库存的地方，开发商越是要降价抛售的行为。

反观历史上出现相同库存特点的时期，我们会把它对应到2016年这段时间，各个省份都在去库存，库存规模和房价增速反倒是同向变化的关系。也就是说去库存去得越多的地方，房价上涨得越厉害，这其实是符合经济学原理和市场规则的过程。

库存不太充沛，需求还在比较高的水平，或者在一个正常的水平，供给越缺失的地方房价涨得越快。从这个角度来看，我们当前的市场的规律跟过去2015年—2016年也好，2008年—2009年也好，市场规律和市场自身的供需关系是截然不同的。

统计局的数据是一个方面，另外一个方面，从上市房企的角度，存货其实就是房企的可售库存。我们把土地储备当中已经预售到的这一部分，通过一些计算方式把它给刨除掉，去衡量房地产上市企业的库存规模来看，我们同样可以得到一个结论，房企在手的可销售的库存规模，从2020年之后存销比持续下降，到2022年三季度末，达到了历史的极低水平。

我们得到的关键的结论就是，库存的水平或者说市场从周期的角度来说，供应并没有出现全局的系统性的过剩，只是在成交规模、销售规模占比较小的区域里，出现了一些结构性的供给过剩现象。

供给并没有过剩，我们反倒看到了房地产市场持续快速的下行。从这个角度来说，常见的市场观点会把这个问题抛给需求端，是不是需求端的因素导致了市场的断崖式下行？确实是需求端的问题。从这个答案上来讲，需求端的问题还是要去考虑是不是由人口的因素导致的。

如果我们真的把人口增长率以及所谓的适龄购房人口的占比数据拿出来看，我们会发现数据并不是从过去两年发生了急剧恶化，人口的增长率也好，适龄购房人群的增长率也罢，增速的放缓以及人口占比的降低，其实是长期而持续的过程。

在一个周期行业中，这种长期的需求放缓，对应到市场成交应该是什么现象？应该是销售逐级下台阶，也就是一个温和下行的过程。但是我们看过去的5年—10年的时间里，房地产行业的销售是在高位，突然在去年出现了一个断崖式的下行，所以我们不能把短期的销售快速下行，把短期的需求冲击归结于长期的人口因素，这是存在一些逻辑上的瑕疵和缺陷的。

什么样的原因导致了短期的需求端的冲击？来自两个方面。

第一个是需求层面，也就是在去年这一轮疫情当中，3、4月份以及11、12月份这两轮疫情，对房地产行业的需求产生了比较明显的冲击。冲击的影响主要来自两方面，第一个方面就是交易层面，去售楼处看房产生了障碍，其次是对收入的预期，对居民加杠杆按揭买房的意愿产生了比较大的冲击。

第二个则是房地产企业在行业下行的环境下，流动性发生了比较大的挑战。违约事件频发，行业融资环境困难，前期高周转的项目卖掉了之后，施工出现困难。居民对于未来收入的信心是有明显冲击的，也就是当期收入在疫情影响下已经受到了比较大的影响，对于未来收入的信心决定的是居民加杠杆的意愿。居民处在并不是不能加杠杆，而是不太愿意加杠杆的一个状态。

同时由于房地产企业在外界的债务压力刚性兑付的时间到来之后，房企的现金流只能依靠在手的土储的销售去满足企业唯一的现金回收，企业通常会采取降价抛售的方式去进行现金流的回收。

所以价格关键的指标在低库存的环境下，迟迟没有看到供需关系的修复带来的房价上涨。由于外部环境的挤兑，导致了持续的降价抛售，对应在居民层面，城镇住户预期未来房价下降占比达到了18%以上，基本上是过去八九年的历史顶峰。

2、中泰证券陈立：强政策与弱现实的反差

为什么在过去一年的时间里，很多城市降首付比例，降房贷利率，出了政策之后发现市场并不如过去一样快速反弹？

核心问题在，从市场下行的两个关键性原因上来看，需求侧层面在于疫情的冲击，供给侧层面则是在于房企外部的环境影响，低库存的市场结构下没有去捂盘惜售，反而在进一步降价抛售。

一方面对居民加杠杆的意愿产生了极大的冲击，另外一方面，房企的降价抛售对房价产生了比较大的冲击，这两方面的因素能不能够被常规的调控政策扭转？其实是很难的。常规的调控政策往往集中在需求端，我们看到首付比例下调，房贷利率包括一些限购因素的解除，但是这些并不是解决居民不愿意加杠杆，也不是解决当前这种低库存之下房价下行的核心调控手段。

如果以房贷的加权平均利率，衡量调控政策的出台力度，在过去一年到两年的时间里，政策的力度其实很强，房价加权率平均利率正持续下降，到今年年初可能降到了一个更低的水平，但是商品房的销售面积却没有在调控政策宽松的过程当中起到本质上的反转，这些政策并不是特别对症的解决方案。

其实本轮的市场下行，核心的问题跟过去的历史规律存在比较大的差别，也就是不存在供给过剩。而市场的价格下跌，并不是因为企业库存太多需要抛售，而是在外部融资端挤兑环境下，必须要通过抛售存量去解决短期的信用兑付问题。

回到市场周期下行的源头本身，在供应跟需求双方面往下走的情况下，如果要解决市场供需双方面的负反馈机制，需要解决的问题其实还是在融资端。如果把企业的信用债发行度和到期情况作为衡量房地产行业融资环境宽松与否的衡量因素，我们会发现国企开发商在过去5年—6年的时间里，净融资规模还在正增长，至少还能够保持正常的信用扩张，而非国企开发商的信用债持续出现了超过三四年的净融资额为负的情况，也就是说外部的融资环境较差。

如果把融资环境对应到企业周期下行的规律来看，打破负反馈循环需要解决的源头在哪里？其实就在于解决房企在低库存环境下，主动降价抛售的意愿。这个问题解决了，低库存环境叠加需求的边际改善，市场就能比较明显地看到价格见底复苏，看到市场景气度回升。

所以从去年的10月份之后，融资端的政策公布较多，信贷、债券、股权三箭齐发，信用的融资环境修复比较明显。如果以中证地产债的竞价指数去衡量房企的融资环境宽松与否，我们会发现11月份之后债券价格修复比较明显，房企在各种各样的征信增进措施之下，也是发出了一些新的债券。从企业经营的角度来讲，只要未来到期的债务有借新还旧的方式能够把债务续上，存量在手的资产就没有必要再进一步做降价抛售。

对应到价格层面的因素来看，商品住宅的销售均价从去年四季度之后出现了比较明显的改善。同时二手房的房价经历了去年下半年比较高的挂牌价再到成交价降价出售，今年在春节前后已经看到了交易量复苏，同时二手房的价格企稳回升的现象。比较典型的一些城市二手房的销售规模从去年7月份8月份之后就持续的好于新房，甚至在8月份之后就已经出现了陆续回正的现象。

虽然在去年的12月份由于疫情的冲击，房管局备案的数据又出现了负增长，但是看今年春节前后的贝壳统计到的景气度的情况，包括成交的情况，其实二手房的市场需求在复苏。背后的核心的驱动因素其实也就两条，一条是疫情因素消退之后，过去积累的购房需求逐渐从新房往二手房当中去做转移，同时二手房价格跌得比较多了之后，核心城市的购房需求在相应合适的价格下也出现了由市场供需自身调节的景气度复苏的状态。

3、中泰证券李立：老路径与新周期的复苏

可能在过去的一两个月的时间里，大家比较关注的问题就是房地产销售面积什么时候复苏？从过去房地产周期的规律上看，复苏往往先体现在销售规模增长，过剩的库存去化完毕，再进一步地看到房价的上涨以及企业拿地投资热情的复苏。就好比2016年一二线城市的库存充分消耗之后，核心城市的价格先出现了上涨。参考2017年棚改货币化安置，三四线城市库存去得差不多了之后，2018年之后三四线城市房价上涨的因素是一样的。

把此前的市场规律放到现在来看，是不是还会出现这样的情况？其实不太会。因为当前的市场环境中库存并不充沛，需求的边际复苏并不在销售规模增长上。第一步对于市场的改善体现在价格层面，也就是说新房价格包括二手房价格企稳止跌上涨，体现出的周期复苏的因素就会非常明显。

房地产行业的融资环境在政策的帮助之下出现了明显的改善，今年年初，新房打折降价抛售的现象出现得越来越少了，更多的房企在低库存环境下选择把要加速推盘的项目先缓一缓。当市场的供应缩量，需求边际复苏，房价上涨之后，如果下半年市场看见了比较明显的价格上涨信号，再把项目拿出来卖，这个才符合企业自身从供应跟需求去做推盘节奏安排的市场规律。

所以在这样的复苏的路径和企业的经营逻辑之下，新周期的市场复苏一定是先涨价再涨销量，这个跟过去的销量先上涨房价再上涨的市场规律是截然相反的。我们只要看到上半年价格企稳，那么市场的复苏过程其实是比较牢固的，基础也是比较坚持的。

问题的关键在于，会不会像以往出现的规律一样，一旦房价暴涨，季度复苏了之后，大量的房地产企业又涌入市场，疯狂的拿地带动投资规模大增，驱动供给过剩。从行业路径来讲，这一轮市场也与过往存在较大的差异，也就是目前环境下出现违约的房企占比还挺高的。

公开市场违约的房企据不完全统计，总规模大约两三千亿，违约企业大约四五十家，而在公开市场发债的企业通常都是一些头部房企，也就是说Top200或者Top100房企中，超过四成的房企已经出现实质性的公开违约。而出现违约的企业，虽然目前并没有走上破产清算的路径，但是从两三年的维度来看，它在土地市场拿地的缺失已经是确定性的事情。

从这个角度来看的话，无论是过去的一两年还是看未来的两三年，在需求边际改善的过程中，市场供给是一个刚性缺口，也就是剩下的40%—50%的头部房企，无论它的现金储备能力有多强，企业背景有多强，对于市场缺口的弥补程度是很难在短期内充分满足的。过去几年，房地产企业的销售面积和拿地的建筑面积，出现了比较明显的持续扩大的供需缺口。

所以如果我们去看长期的市场供需关系，我们会发现市场供应不足的情况会在中长期持续存在，尤其是在需求边际改善的过程当中，供应复苏的节奏往往会慢于需求复苏的节奏。以周期的角度去看市场，任何一个周期都有自身运行的规律，周期的复苏往往是基于自身的供需关系，在市场无形之手的调节下去扭转市场的价格以及景气度的预期。

现在大家可能过度关注销售面积，在未来一两个月的时间里会不会看到复苏。在新周期的复苏过程当中，价格会先企稳，然而由于供给端的刚性约束，销售规模的复苏会存在供给端的制约。所以在价格企稳之后，如果土地层面进一步拿地的复苏，再进一步的驱动下半年的销售推盘，可能会看到销量的明显回升。

我们对于地产景气周期复苏的判断是，上半年价格可能会在一季度二季度之间出现明显的企稳，而在二季度前后，价格出现明显的景气度的扭转，甚至出现同比的小幅回升。企业在售楼处的看房量，包括蓄客速度以及价格预期出现明显改善后，推盘和拿地进一步放大将会驱动下半年的景气度回升。

目前的环境下，在融资环境的政策出现大幅改善，同时价格已经出现了一些止跌的信号，企业也出现了减少降价抛售的力度，甚至有一些项目不着急推盘的情况下，我们觉得地产的景气度周期已经处在底部往上走的过程当中。在目前阶段，未来一个季度比一个季度更好，今年下半年甚至会看到新一轮的景气周期上行来临。

从这个情况来看，我们对于二级市场对于地产板块的股票也是相对乐观，短期较强的预期和这复苏比较慢的弱现实之间的博弈，可能在股价上短期会有一些波动，但中长期来看，头部的地产公司尤其是目前还在土地市场持续拿地持续经营的企业，还是有比较强的持续竞争力。